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　　来源：六里投资报

　　9月1日
，摩根士丹利中国首席经济学家邢自强和大摩首席策略师Lora Wang（王滢）在闭门讨论会中认为，

　　当前A股与港股市场的“水牛
”态势已基本形成 ，但其形成节奏较为温和
，居民存款向股市迁移尚处早期阶段，后续也依赖于接下来市场基本面的改善和宏观叙事的共振。

　　邢自强指出 ，我们测算了在过去几年期间累计的超额定存可能是几万亿
，比如说5万亿左右的规模；

　　但是从7月份我们提示流动性“水牛”征兆以来，真正的居民存款季节性的少增的量也就是3000多亿 。

　　从搬迁的角度看可能也就搬了3000多亿 ，小荷才露尖尖角
，迁徙仍处于早期；

　　它也依赖于接下来市场基本面的改善，以及宏观叙事的共振
。

　　邢自强建议 ，通过引导长期资金入市 、完善公司治理和IPO机制等方式
，将“水牛 ”夯实成“制度牛
”。

　　但他也警示，尽管市场情绪总体乐观 ，但需警惕短期过热风险，

　　从上周大家实际观察到的情况来讲
，也有一些防范短期拥挤和亢奋情绪的征兆 。

　　上周可能有人注意到了，在一些社交媒体上 ，这种亢奋的叫嚣牛市的声音稍微冷却了一点
，可能这也是一个好事。

　　此外，大摩首席策略师Lora补充了对于当前市场情绪的一些判断指标 ，

　　总体的情绪发展是不是已经达到了顶点？

　　这样的判断还是为时尚早
。

　　她指出通过每日新增融资融券余额和A股的成交量做比较
，

　　结合put call ratio（期权看跌看涨比）和14天的RSI（相对强弱指数），判断整体市场的情绪上升是比较快的 ，

　　且有的指标接近9.24以来峰值。

　　但股权质押的比例稳定向下
，以及小额的A股成交单据总体金额不及预期，

　　去年10.1之后 ，有过一波散户跑步入场
，当时看到总体是接近130亿人民币的流入 。

　　但在7月份和8月份这两个月，目前看到的是差不多65亿人民币的流入
。

　　也就是说这两个月加起来 ，还不够去年2024年10月份的一半。

　　表明这波行情还是在早期阶段，并没有呈现出市场全面过热的迹象
，目前风险仍然是在一个可控的阶段 。

　　投资报（liulishidian）整理精选了邢自强分享的精华内容如下：

　　“水牛”基本形成

　　当前发生节奏温和

　　邢自强：我来抛砖引玉，

　　7月28日我们在大摩宏观策略谈提出了现在有一些流动性驱使的“水牛 ”的征兆
。

　　也就是说基本面虽然大家还看 ，但是很多时候流动性成为一个更值得参考的变量。

　　这是七月底
，过了一个多月了，“水牛
”基本上形成了 。

　　当然经历了上周之后 ，市场其实现在对后市有些彷徨
，有些分化
。

　　特别是很多市场上喧嚣的声音提出了居民存款大幅搬家，后续股市能上几千点这些喧闹的话术。

　　今天我们也做了一些测算 ，

　　其实居民定存的迁移当然存在着潜力
，但是当前发生的节奏还是比较慢的 。

　　它依赖于接下来市场基本面的改善和宏观叙事的共振
。

　　而这次总的来讲，跟2015年那一轮市场的上行和下行比起来 ，决策层也更有经验更耐心。

　　所以有一些政策适度的引导可能会更早、更细
，以及通过市场化的方式设置一些护栏，

　　有助于避免“水牛”进入一个较为亢奋和疯狂的阶段 ，有助于促使市场依然关注长期制度性建设的这些改革领域，避免不理性的一些预期 。

　　这是一个核心的观察。

　　夯实制度基础

　　把“水牛 ”变成“制度牛
”

　　我上周也参与了一些座谈会
，我们的建议是什么呢？

　　我想最重要的就是以市场化夯实制度基础，

　　进行长期改革开放的方式 ，来把当前出现的一些“水牛”的征兆来夯实成“制度牛 ”
。

　　包含了比如说逐步地继续提升长钱
，长期耐心资本对权益市场的配置。

　　比如说对资管的考核周期延长，引导养老金等长期的资金适度提高权益的配置 。

　　在这个过程中同样强化公司的治理 ，股东投票权的保护
，以及在一些机制层面对分红
、回购进一步强化
。

　　分红的门槛可能还是低了点。

　　回购注不注销，还是跟是否能够增厚股东回报有很大关系 ，这些都是我们提出的一些建议 。

　　当然
，在过去三、四年，市场曾经处于一些调整和挑战期 ，有一些相对当时需要的干预政策
，现在也可以适时地市场化地微调
。

　　比如说对融资融券，特别是融券的框架和规则 ，

　　可能有一些相对不必要的过时的约束，可以更加市场化
，提升双向的流动性和可预见性。

　　同样，在国内市场IPO的节奏 、规则层面更加市场化 。

　　我们注意到从去年8
、9月份以来 ，港股走出了很好的一个样板的作用
。

　　IPO越来越多
，但港股流动性却越来越强，没有出现IPO把市场打下的情况。

　　实际上去年7、8月份 ，香港地区很多监管部门去北京商讨两地加强合作
，让A+H这些IPO应批尽批的时候，

　　当时也有很多人担心香港的流动性浅 ，池子浅
，接不住所谓的A+H上市的泼天富贵 。

　　但现在现实已经证明了，这是一个很好的正面的良性循环
。

　　越来越多代表着中国未来发展方向的 ，不管是AI算力
，还是医药创新，还是一些TMT的高端制造到香港来上市。

　　不仅香港承接住了 ，支持了新质生产力，也让港股活跃了
，这是一个很好的案例 。

　　A股境内也可以考虑逐步的更加市场化的IPO的节奏，甚至在行业程度上也更加市场化 ，不仅支持硬科技
，也支持软消费。

　　毕竟我们也看到，这几年中国企业不仅有一些非常强大的大国重器的硬科技代表了发展方向 ，

　　还有一些温情可爱的软消费
，实际上已经成为了中国在国际上的形象代言
。

　　也就是说IPO在支持创新层面也可以多元包容了。

　　这是我们提到的带动下一阶段整个夯实股市向好的制度基础 。

　　防范短期拥挤

　　和亢奋情绪的征兆

　　当然了，从上周大家实际观察到的情况来讲 ，也有防范短期拥挤和亢奋情绪的一些征兆
。

　　上周可能有人注意到了
，在一些社交媒体上，这种亢奋的叫嚣多大的牛市 ，多少千点荐股等等
，声音稍微冷却了一点，可能这也是一个好事。

　　同样也有一些涨幅特别大的题材 ，这些公司也有公告来试图让市场更加理性地对待他们实际的业绩，

　　我想这些都是很好的迹象
，以防短期拥挤和波动的放大 。

　　也就是说整个主旋律可能还是一个优化结构，在一定的护栏范围内引导风险偏好保持理性
。

　　这也反映了经验上跟过去不一样。

　　这次特别有耐心 ，通过比较精准的护栏来实现一个相对比较健康的“牛市
”的预期 。

　　小荷才露尖尖角

　　存款搬家仍处于早期

　　回归到我们在深圳的策略会
，Lora跟我现场做了一个举手的问卷调研
。

　　可以说有七成的投资者，对A股接下来的后市还是比较乐观 ，

　　认为经历了上周的震荡 、整固
，大家的心态更加合理，情绪更加冷静之后 ，后续还是有不少继续上涨的空间。

　　特别是针对中国整体的趋势改善和微观产业层出不穷的景气机会
，大家相对偏乐观一点 。这是我在策略会现场看到的
。

　　我这里也提一个就是真正所谓的居民存款搬家，目前只是小荷才露尖尖角。

　　我们的金融分析师之前也提到 ，其实今年年内以来
，很多对股市的增量资金还是来自于机构端，特别是保险险资 。

　　你要看居民的定期存款 ，我们测算了在过去几年期间累计的超额定存可能是几万亿，比如说5万亿左右的规模。

　　但是从七月份我们提示流动性“水牛”的征兆以来
，真正的居民存款季节性的少增的量也就是3000多亿
。

　　那么相对来讲，5万亿甚至更大的累积的超额定存 ，现在从搬迁的角度可能也就搬了3000多亿。

　　小荷才露尖尖角
，迁徙仍处于早期 。

　　节奏是非常温和的，这可能也是好事 ，有助于自上到下
，根据过往的经验把握好节奏
。

　　接下来我就把时间交给我们的首席策略师Lora，

　　看看她对目前的市场“水牛 ”是否持续有什么预警的征兆 ，以及很多投资者问到的A股和港股之间的切换。

　　市场情绪是否已到顶点？

　　这样的判断还为时尚早

　　Lora：感谢Robin总
，也非常开心今天能够回归我们周一的宏观策略谈，和大家交流我们最新的观点 。

　　总体的情绪发展是不是已经达到了顶点？

　　这样的判断还是为时尚早
。

　　我目前还保持一个相对平衡 ，或者说是谨慎中有一点乐观的情绪。

　　这里给大家具体分析一下
，为什么我是这么看的，以及有什么样的一些迹象
、数据值得我们去重点观测 。

　　有的指标接近9.24峰值

　　总体风险仍然在可控阶段

　　还是接着刚才Robin总提到的 ，就是说目前市场上对于A股是否已经到达了峰顶，以及是否市场进入一个过热的狂热情绪
。

　　我们的想法是这样的
，首先亮一个观点，

　　1、我们不认同市场上关于这种过热情绪已经全面蔓延的判断。

　　我们观测是一系列不同方面的信号去做判断 。

　　总体来讲 ，A股市场在2015年的成交量创了历史高度之后
，后来的市值增长是非常巨大的，

　　尤其是在科创板开始交易之后 ，整体对A股市场的总成交量贡献是非常巨大的
。所以如果单独用绝对数字去比较
，这是不合理的。

　　2 、融资融券的余额，也一样 。

　　就是说除了看它的具体数字之外 ，我们倾向于看两个数字；

　　一个是和A股市场的总体流通市值去做一个比较。

　　这个数字其实在2015年股灾之后
，一直是非常有效地控制在5%这个位置之下
。

　　2015年股灾的数值是在11%左右，

　　所以 ，我们觉得这方面显示风险还是可控的。

　　另外一个角度
，我们是用它的数字去和A股的每日成交量，每日新增的融资融券余额和A股的成交量去做一个比较 。

　　我们看到这个数字在最近的几个周期里边 ，它是比较接近2024年的九月份
、十月初时的一个峰值，我们现在是非常接近了
。

　　还有一个就是2020年夏天
，大家记得那个时候A股的市场情绪也是非常火爆的，我们现在的水平也确实已经开始接近这样一个位置。

　　股权质押率仍向下

　　并没有出现全面过热

　　然后还有其他的一些数据 ，我们会用来观测市场是否过热 。

　　比方说包括沪深300的put call ratio（期权看跌看涨比）
，还有一个14天的RSI（相对强弱指数），

　　这些数据确实是看到整体的情绪上升得是比较快的
。

　　但如果我们看另外两个数字 ，

　　一个是市场里面股权质押的比例。

　　这个比例其实我们看到的是在过去几年之间
，它一直是稳定向下的趋势 。

　　就是说并没有因为市场整体股价的攀升，而产生大股东进行大量的股权质押 ，就是变相地去获取现金的行为
。

　　同时
，我们看这个小额的A股成交单据的总体金额，

　　为什么看这个呢？

　　就是说把它作为一个散户进场的代理指标。

　　我们看到在去年就是2024年10月份 ，十一假期之后
，大家可能还记得汹涌澎湃地跑步进场的散户 。

　　当时我们看到总体是接近130亿人民币的流入
。

　　给大家分享一下最新的数据，在7月份和8月份这两个月 ，目前我们看到的是差不多65亿人民币的流入。

　　所以就是说这两个月加起来，它总体的金额还不够去年2024年10月份的一半 。

　　所以
，我们觉得无论从各种角度来看，

　　居民存款的搬家 ，甚至是包括我们之前几周跟大家提示的从债券配置向股票配置的转移
，

　　其实我们觉得都还是在早期阶段。

　　我们认为，并没有呈现出来一种总体市场全面过热的迹象 ，目前风险仍然是在一个可控的阶段
。

　　那接下来后市的发展
，我们觉得更多的是要基于基本面。

　　我们之前几周多次强调，过去几年有好几次这样的A股试图去走出一个牛市的心态 。

　　但是失败的最终原因是有些方面没有跟上 ，或者是基本面没有跟上
。

　　期待反内卷政策

　　熨平市场短期波动

　　现在已经正式进入9月份了
，其实离接下来一系列的自上而下的政策性会议时间也越来越近了。

　　如果在政策上可以看到更清晰更明确；

　　比方说“反内卷
”的一些具体落地的计划和方案，

　　这个对上市公司整体 ，我们讲对它的margin
，对它的ROE，对他的earnings ，其实都是有非常正面的影响的 。

　　这样的一个预期可以帮助市场熨平短期的波动性
。

　　另外就是说我们四中全会的时候，是不是对经济再平衡的想法
，可以做一些高度的提炼和总结，或者说是未来一些计划的概括性指引；

　　包括像社会福利保障体系的一些可能性改革 ，增长的重心更多从生产端向消费端进行一些调整。

　　这些我们觉得都会有利于熨平市场因为短期基本面的波动所造成的波动率上升 。

　　恒指不是普涨

　　美联储9月降息带来支撑

　　那我再讲一下
，对港股接下来我们怎么看
。

　　我们之前在6月份强调，从我们把对市场的布局从偏港股彻底转向偏A股的时候 ，

　　我们也说
，进入9月份之后，我们觉得港股总体的市场生态 ，可能会有一些改观。

　　这个改观当时是基于什么判断呢？

　　是因为我们觉得从6月份到9月份
，比方说港股非常火爆的新消费，有很大的卖出压力 。

　　也有一些其他的 ，包括当时中美的贸易争端
，然后包括一些海外及市场的不确定性等等，这些不一而足
。

　　目前我觉得 ，港股本身刚才我们讲了二季度的业绩，它比A股总体上是要更好的
，

　　我们也看到一些大盘互联网公司，因为最近的一些价格战 ，有的业绩是大幅低于预期的。

　　但是有的在人工智能方面
，其实交出了一份很亮眼的成绩单 。

　　那在这种情况下，我们觉得总体来说还是去持续一个分化配置 ，以结构性主题投资为牵引的市场行情。

　　我们一直强调今年到现在为止
，虽然恒生指数本身它已经上升了很多，但它不是一个普适性的牛市 ，

　　它不是一个普涨的牛市
，它其实是由一些非常鲜明的主题投资带动整个市场上涨
。

　　所以，我们觉得接下来这样一个主题性投资的结构分化的市场行情 ，还是有可能去进一步代表整个市场的趋势。

　　还有
，我们就是要比较关注美联储，因为我们知道前一段时间的美联储会议 ，释放了短期的比较鸽派的信号 。

　　如果在9月份真正能够启动降息周期，

　　我们大摩
，其实也是在上周改变了美国降息的预期，也就是说认为9月份会开始降息
。

　　这个降息周期真正打开之后 ，我觉得对港股是会有支撑的。

　　所以
，我们可以拭目以待，然后重新pick up一些 ，这个是我们现在对市场的判断 。