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　　界面新闻记者 | 陶知闲

　　在水泥行业 “需求弱势不改 ，价格前高后低” 的 2025 年上半年
，塔牌集团（002233.SZ）交出了一份看似亮眼的成绩单：营业收入 20.56 亿元，同比增长 4.05%；归属净利润 4.35 亿元 ，同比激增 92.47% 。

　　但界面新闻记者拆解财报发现
，这家公司业绩增长高度依赖低基数效应
、非经常性损益与降本增效的短期红利，而非主业需求的实质性改善
。与此同时 ，第三大股东徐永寿的减持计划让市场重新审视这家年产 2000 万吨的区域水泥龙头。

　　业绩狂欢下的 “水分 ”

　　塔牌集团上半年 92% 的净利润增幅
，更像是一场资产处置的‘短期盛宴’，而非主业韧性的体现 。

　　界面新闻梳理财报数据发现 ，2025 年上半年，塔牌集团实现营业收入 20.56 亿元
，较上年同期小幅增长 4.05%；归母净利润 4.35 亿元，同比增幅高达 92.47% ，但扣非后净利润为 2.42 亿元
。

　　塔牌集团表示
，上半年业绩增长得益于 “去年销量的低基数、煤炭价格的下降 、降本增效累积效应，以及资本市场回暖带来的投资收益增长与处置关停企业收益增加
”。

　　界面新闻记者还发现 ，塔牌集团主业盈利能力与账面利润呈现背离 。这种背离的核心原因
，在于非经常性损益的 “大幅输血”
。数据显示，2025 年上半年塔牌集团非经常性损益达 1.94 亿元 ，占归母净利润的比例高达 44.6%
，其中交易性金融资产公允价值变动收益 1.63 亿元，资产处置收益 0.47 亿元 ，从数据来看
，“非主业因素 ” 的贡献已远超 “主业改善
”。反观 2023 年上半年，公司归母净利润 4.86 亿元 ，扣非净利润 3.89 亿元，彼时非经常性损益对利润的贡献度尚不足 10%
，主业仍是利润的核心支柱 。

　　数据来源：Wind
、界面新闻研究部

　　资本市场的回暖具有极强的不确定性，交易性金融资产的浮盈可能在后续季度因市场波动快速消失；而资产处置收益属于一次性收益 ，无法持续为业绩提供支撑
。扣非净利润才是反映企业主业真实盈利能力的核心指标
，塔牌集团扣非净利润较2023年下滑 38%，说明其水泥生产与销售的核心业务并未好转 ，甚至面临一定的经营压力。

　　以煤炭成本为例
，作为水泥生产的核心原材料，煤炭价格下降确实能缓解成本压力 ，但这种利好并未完全转化为主业盈利的增长 。2025 年上半年
，广东、福建水泥行业加大错峰生产力度，一定程度上减少了水泥供给 、改善了市场秩序。

　　2025 年上半年全国水泥产量 8.15 亿吨 ，同比下降 4.3%
，广东地区水泥累计消费量 6101 万吨，同比下降 4.95% ，需求端的低迷直接限制了水泥企业的成长空间，塔牌集团也难以独善其身
。错峰生产带来的供给收缩是行业政策性红利
，并非塔牌集团独有，而煤炭价格下降的红利也在被需求疲软所抵消。

　　需求下滑与错峰生产的双重挤压

　　作为粤东区域水泥龙头 ，塔牌集团拥有梅州
、惠州龙门、福建龙岩武平三大生产基地
，7 条新型干法旋窑水泥熟料生产线，年产水泥 2000 万吨 ，熟料产能 1473 万吨
，在 2024 年全国水泥熟料产能中排名第 16 位 。近年来，随着水泥行业需求进入平台期 ，公司产能利用率持续承压
，生产计划也趋于保守
。

　　公开数据显示，塔牌集团2024 年水泥产量为 1546.52 万吨 ，产能利用率为 77.33%
，较 2023 年有所下降；2025 年公司生产经营计划中，目标水泥（含熟料）产销量为 1630 万吨以上 ，预计产能利用率将保持在 75% 以上，较 2024 年进一步下滑。

　　产能利用率下滑是水泥行业的普遍现象
，核心原因是需求持续减少 。2025 年上半年，国内房地产开发投资同比下降 11.2% ，广东地区房地产开发投资同比下降 16.3%
，而水泥与房地产行业关联度极高，房地产投资的低迷直接导致水泥需求萎缩
。同时 ，广东基础设施投资同比增长 2.1%
，增速趋缓，也难以完全对冲房地产需求的下滑。

　　错峰生产的进一步加码 ，也对塔牌集团的产能释放形成制约 。根据 2025 年广东省政策要求
，每条熟料生产线全年停窑 95 天，广西 、福建等地停窑天数则达 160-170 天
。尽管错峰生产能减少行业供给
、缓解价格竞争 ，但对企业而言
，停窑天数增加意味着实际生产时间缩短，产能利用率必然受到影响。

　　“梅州、惠州龙门基地位于广东 ，每年要面临 95 天的停窑，龙岩武平基地在福建
，停窑天数更长，这对塔牌集团的产能规划有影响 。 ” 水泥行业分析师赵彤解释 ，“2024 年公司已经因为错峰停窑天数增加导致产能利用率下降
，2025 年停窑政策未放松，加上需求预计继续减少 ，产能利用率难以回升
。”

　　值得注意的是
，塔牌集团目前暂无通过新建方式新增产能的计划，仅计划将金塔公司的 2500t/d 产能置换到惠州龙门基地 ，其余暂无补产能计划。“这表明公司判断未来水泥需求将进一步下降
，当前产能能够满足市场需求，这种保守的产能策略是对行业趋势的理性应对 ，但也反映出公司对行业未来增长的信心不足 。
”赵彤对界面新闻记者表示。

　　周期之下
，外省水泥冲击

　　长期以来，水泥行业因 “重价低 、运输成本高” 的特性 ，呈现出明显的区域性特征，公路运输优势销售半径不超过 200 公里
，水路运输优势销售半径不超过 500 公里，这也让塔牌集团在粤东市场形成了较强的区域壁垒
。但近年来 ，随着海螺水泥（600585.SH）、华润水泥等行业巨头的区域布局加速
，以及广西
、福建等地水泥持续冲击，塔牌集团的区域优势正被逐步蚕食。

　　粤东市场原本是塔牌集团的“基本盘 ” ，但近几年海螺水泥的渗透越来越明显 。海螺水泥通过“T型战略
”强化华南布局
，英德基地正好覆盖塔牌集团的重点销售区域，而且其规模效应能降低单位成本 ，物流成本有优势
，在价格上对塔牌形成压力
。除了海螺水泥，华润水泥也在通过并购区域中小产能扩大市场份额 ，进一步挤压塔牌集团的生存空间。

　　更令塔牌集团头疼的是
，广西、福建等地的水泥通过水路运输持续冲击广东市场，进一步加剧了区域供给过剩的压力 。广西 、福建的水泥产能相对过剩 ，而且当地水泥价格比广东低，通过水路运输到广东沿海地区
，加上运费后仍有价格优势，这对塔牌集团的本地销售造成了不小的冲击
。

　　价格持续下滑也印证了市场竞争的加剧。Wind数据显示 ，截至9 月底
，水泥价格指数为 105.4，相较 2024 年底的 130.08 下滑 19% ，相较 2023 年初的 140.82 下滑 25%
，其中第三季度单季度下滑 5.7% 。“水泥价格的持续走低，直接影响企业的营收与利润 ，塔牌集团虽然通过降本增效和投资收益弥补了部分损失
，但长期来看，价格下行趋势若不改 ，主业盈利压力会越来越大
。” 赵彤表示。

　　数据来源：Wind
、界面新闻研究部

　　第三大股东的逃离

　　为应对行业压力
，塔牌集团自 2022 年 6 月起启动降本增效工作，近三年通过精简机构和优化人员、出清低效产能和关停低质企业等措施 ，持续 “瘦身强体 ”，试图通过降低成本费用缓解主业压力 。

　　从短期效果来看
，降本增效确实取得了一定成效
。塔牌集团表示，降本增效的累积效应是上半年业绩增长的原因之一 ，通过 “减轻包袱 、轻装上阵
”
，有效降低了各项成本费用。但从长期来看，随着降本措施的逐步落地 ，后续降本空间已越来越小
，难以持续对冲主业疲软带来的压力 。

　　降本增效是企业应对行业下行期的常规手段，但这种手段也有天花板。在推进降本增效近三年后 ，精简机构
、优化人员、关停低质企业等措施基本已经完成
，后续再想通过降本实现利润增长的难度不小
。

　　在业绩隐忧与行业压力之下，塔牌集团的股东减持计划进一步引发市场对其未来前景的担忧。根据公告 ，持有塔牌集团 9366 万股（占总股本 8.02%）的股东徐永寿
，计划减持1168 万股，占公司总股本的 1% 。徐永寿为塔牌集团的第三大股东 ，持有公司 8.02% 的股份
。

　　目前，塔牌集团市净率为0.9倍
，在近三年中处于绝对高值。

　　数据来源：Wind 、界面新闻研究部